股权转让逆市而上 部分投资机构趁早退出

　　有业内人士指出，一方面，这段时间多只新股上市破发影响了投资人的信心；另一方面，许多基金对当下的IPO形势并不乐观，而基金又临近退出。因此，股权转让这种退出方式在今年越来越受到投资机构的关注，表现出有异于市场现状的热闹景象。

　　今年以来，随着IPO过会审核趋严，IPO过会率创阶段性新低。与此同时，多个备受业界关注的明星企业在登陆二级市场后表现欠佳，使得背后的资本退出承压。在近期IPO和部分新股上市遇冷的情况下，有一个市场却悄然升温——一级股权转让市场。证券时报记者发现，近期频频有FA机构放出一些头部企业和有传准备上市企业的部分股份，而据了解，出售这些公司股份的多是该公司的早期投资人。

　　而事实上，本轮股权转让不仅仅发生在一些龙头企业和准上市公司身上，还有其他离上市退出还有时日的公司。有业内人士指出，一方面，这段时间多只新股上市破发影响了投资人的信心；另一方面，许多基金对当下的IPO形势并不乐观，而基金又临近退出。因此，股权转让这种退出方式在今年越来越受到投资机构的关注，表现出有异于市场现状的热闹景象。

　　股权转让

　　渐受投资机构重视

　　信中利资本集团创始人兼董事长汪潮涌曾公开表示，投资、增资、退出的良性循环是创投行业的逻辑，退出渠道不通畅是中国创投行业的最大问题。在IPO和并购两种退出方式都不太理想的情况下，股权转让未必不是一种好的选择。

　　一切都是围绕“退出”，无论以哪种方式，基金只有退出才能真正清算盈利与否。目前，一个被投项目的退出大致有四种方式：IPO、并购、管理层回购、股权转让。但在真正实施过程中，IPO与并购为投资机构所重视，管理层回购实施起来并不够贴合实际，而股权转让则可能存在信息不透明的问题，虽然投资机构在交易时也会选择采用此种方式退出，但这种方式在当下并非主流，以往也并不太受重视。

　　在上述几种退出方式中，IPO最难、并购其次、股权转让次之，但大部分投资机构都更希望通过IPO退出，其次才是并购，最后是股权转让，这就是为什么投资机构退出难的原因。从今年的形势看来，依靠IPO退出似乎有点“难于上青天”。据Wind统计数据显示，2018年1月1日-6月30日，发审委共审核了118家IPO企业的首发申请，其中有58家企业成功过会，过会率约为49.15%，而去年同期，通过率约为81.45%。

　　而从投资机构被投项目的退出情况来看，据业内人士估算，大概只有两成左右的项目通过并购或者IPO实现退出。清科私募通数据显示，即使在被喻为IPO开闸年的2017年，新上市企业家数创了历史新高，也只有420多家。2017年前三季度，中国并购市场完成并购数量总计2411起。这些退出的企业数量放在上万个投资案例来看，无疑是九牛一毛。

　　信中利资本集团创始人兼董事长汪潮涌曾公开表示，投资、增资、退出的良性循环是创投行业的逻辑，退出渠道不通畅是中国创投行业的最大问题。在IPO和并购两种退出方式都不太理想的情况下，股权转让未必不是一种好的选择。戈壁创投合伙人蒋涛表示，合理的私募股权流通机制，可以更真实地反映公司内在价值。而私募股权二级市场在国内外都将成为一种主要退出方式，对于买卖双方都可以赚到钱。

　　中国母基金联盟秘书长唐劲草也十分认可股权转让的重要性，他认为，项目的退出收益率是母基金衡量一家投资公司的核心指标，股权转让作为一种新的退出方式，对于投资机构提高其收益率，具有十分重要的积极作用。

　　“一年前，很多人对于老股转让这个概念还很陌生，但是到了今天，大量的投资机构已经意识到了股权转让对于基金流动性的重要性，甚至有专业的投资管理公司，成立了专门的基金来接老股。”潜力股创始人&ShareX创始人李刚强接受记者采访时表示。

　　市场低迷

　　却给股权转让添砖加瓦

　　目前市场上部分头部企业登陆港股和美股后纷纷破发或表现不佳，一轮破发后，不少企业的股价已经逼近甚至低于投资机构的成本价，这让许多投资人不得不担忧，如果投资机构因此而蒙受损失，势必会影响基金本身的回报和下一步的募资。

　　“市场上对于老股转让形成了偏见——公司的股权持有者转让老股是不是就意味着这家公司不行？”李刚强向记者坦言，外界对股权转让这种退出方式一直心存质疑。如何消除这一偏见？李刚强表示最重要的是了解投资人为何转让股权，原因大致有五个方面：第一，基金周期短，LP施加的压力较大；第二，IPO或并购退出时间周期长，同时又有政策风险；第三，创始人卖老股进行生活改善；第四，对于天使投资人来说，因为他们进入企业较早，到一定程度后退出的回报会比较高，这个时候建议及时退出；第五，对投资机构来说，当投资中心、基金的战略方向发生改变时，需要对项目组合进行调整。

　　事实上，股权转让方面也发生过不少知名企业的案例，比如，紫辉创投曾投资陌陌150万美元，在陌陌上市时，卖出了所有老股，收益超三千万美元；戈壁创投共投资途牛350万美元，上市前卖出了老股，收益也超千万美元；易一天使曾投资猪八戒网数百万元人民币，通过股权转让的方式赚取数亿现金，此外还剩约20%的股权；泰山天使曾投资拉手网，通过股权转让的方式赚回现金超百万美元，成为拉手网这个项目中唯一赚钱的机构。

　　而今年的情况尤为特殊，给股权转让市场再添了一把火。“今年企业上市耗时较长，而且有很大的不确定性，有些机构等不及了。”李刚强说。其次，许多基金即将在明年到期，但所投的项目却仍未能退出，且如今募资困难，很难再为自己投的项目接盘，且项目未退出也会影响基金的业绩，因此必须尽快寻求项目退出的方式。

　　另外，今年还有一个很重要的原因是，目前市场上部分头部企业登陆港股和美股后纷纷破发或表现不佳，一轮破发后，不少企业的股价已经逼近甚至低于投资机构的成本价，这让许多投资人不得不担忧，如果投资机构因此而蒙受损失，势必会影响基金本身的回报和下一步的募资。因此只好趁着上市前抛售股份来止损，这也侧面反映了投资机构对部分企业的信心不足。

　　业内呼吁

　　规范股权转让市场

　　深圳一家第三方财富机构股权投资方面相关负责人张先生表示，股权转让目前来说还存在一些问题，比如股权信息不透明，转让中可能会存在一些交易陷阱，市场交易方鱼龙混杂不规范，且大多数项目都没有办法直接尽调，对投资机构的项目审核会有影响。

　　不难发现，老股转让一方面与投资机构自身的发展有关，一方面则出于项目自身所处状况的因素，那么谁会来接盘？李刚强介绍，受让方一般有四类机构。第一类是数量众多的中小投资机构以及新进入市场的机构，这些机构在国内投资行业中数量众多，他们都是一些比较好的潜在买家。第二类就是追求适当回报的投资机构。第三类是产业集团和上市公司，他们更多追求的是协同效益，这也是一个很大的潜在市场。最后就是专门投资新三板挂牌企业的投资机构。

　　李刚强表示，对投资人来说，买老股其实是一种不错的选择，主要体现在：第一，一般来说老股的价格会更低一些，当然不排除一些抢手的项目价格依然很高；第二，在被投公司发展到一定阶段的时候去介入是比较好的时机，因为这个时候公司发展比较成熟，离上市的时间更短一些；第三，一般来说，投资机构在最开始投资的三年都是亏损的，并没有产生多少回报，但是要提取管理费，所以整体的净值是下降的。但三年后企业开始有成绩了，再介入对基金的业绩是利好的。据了解，在美国，股权转让市场出现了两家平台性的公司，一个是SecondMarket，一个则是SharesPost，这两家公司在2015年的时候，被纳斯达克收购了，之后组成了一个纳斯达克私有市场。据李刚强介绍，国外的二级基金的IRR基本上每年在20%以上，甚至最高的时候达到60%。“它的波动性相对较小，相对来说还是比一级具有更稳定的回报。”

　　“现在各种投资方向都受限制，股权投资相对来说是价值投资的一种方式了，但目前一级市场上项目价格又比较高，所以我们选择买老股。”深圳一家第三方财富机构股权投资方面相关负责人张先生对记者表示，公司也看重一些头部项目，但大部分头部项目都没有机会投，所以也会去从别的机构手上购买一些头部项目的老股。

　　在标的方面，张先生表示，他们会选择近5年内有上市计划的企业，“标的要足够安全，有较大的规模和一定的净利润。”价格方面，他表示会按该项目最近的估值计算，但仍要看具体的项目，有的项目会有一定的折扣，但有的项目可能会有溢价。

　　在张先生看来，股权转让使得股权退出的方式更加灵活多样，对繁荣股权投资市场具有积极的作用，一定程度上也降低了股权投资的门槛，让一些高净值的个人投资者也可以参与到直投中来。但是，不可否认的是，股权转让目前来说还存在一些问题，比如股权信息不透明，转让中可能会存在一些交易陷阱，市场交易方鱼龙混杂不规范，且大多数项目都没有办法直接尽调，对投资机构的项目审核会有影响。“股权投资的二级市场应该要建立专业的交易规则和流程，对投资机构的项目风控和决策能力提出很高的要求。”

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